El Origen y Fundamento de la Calificación de Riesgo
Una empresa que haya decidido emitir un valor para captar
recursos del mercado buscará venderlos a los inversionistas
interesados. Sin embargo, el valor aún no estaría
listo para la venta porque el inversionista deseará evaluar
la confiabilidad del emisor y de la emisión que éste
ofrece. La calificación de riesgo emerge, especialmente
en los mercados actuales, como un elemento de información
que facilita el “dialogo” entre emisor e inversionista
y ayuda a que el precio que se pague por el valor sea el correcto;
al quedar en mejor evidencia cualquier potencial riesgo sobre
recuperación de la inversión en que se incurre
al comprar el valor.
Como breve recuento histórico mencionemos que el sistema
de calificación de riesgo fue introducido en 1909, como
una iniciativa privada espontánea, y se asoció a
reportes referidos a las compañías de ferrocarril
que emitían bonos. Su importancia creció luego
de la Gran Depresión, por efecto de los múltiples
incumplimientos de deuda que ocurrieron. Desde ese entonces
los reguladores empezaron a estipular que los inversionistas
institucionales no deberían adquirir valores por debajo
de cierto estándar de calificación de riesgo.
La industria de calificación de riesgo tuvo un nuevo
importante impulso en la década de los 80 con el crecimiento
del mercado de deuda en EEUU y en Europa, producto de la desregulación
de los mercados financieros. En el caso de los países
con mercados de valores emergentes, como es el caso de Latinoamérica,
las reformas llevadas a cabo en los años 90 han introducido
la figura de la calificación de riesgo como un componente,
usualmente como mandato de ley, de sus mercados de capitales.
El Concepto de Calificación de Riesgo
De manera amplia podemos definir que se entiende por calificación
de riesgo a la opinión independiente, objetiva, y técnicamente
fundamentada, acerca de la solvencia y seguridad de un determinado
instrumento financiero emitido por alguna institución.
Esta opinión es emitida por entidades especializadas
denominadas Empresas Calificadoras de Riesgo (ECR). Al tratarse
de opiniones guardan un carácter subjetivo; pero que
en todo caso se respalda en un análisis profesional
de la información sobre el emisor y la emisión.
Estas opiniones sugieren un ordenamiento relativo de los riesgos
de los distintos valores emitidos.
En el caso mas común, que es el de los instrumentos
representativos de deuda, la calificación de riesgo
está referida a la probabilidad e intención de
una empresa emisora para cancelarlos oportunamente en las mismas
condiciones pactadas (plazos, tasa de interés, resguardos,
etc. ). Se esta midiendo por tanto el riesgo de no pago, para
contrastarlo con otro tipo de riesgos. Existe además,
aunque con un menor uso relativo, calificaciones de riesgo
para instrumentos representativos de participación como
son las acciones y las cuotas de los Fondos de inversión;
en cuyo caso se tiende a medir mas bien la solvencia y la capacidad
de generar rendimientos.
Las calificaciones no deben interpretarse nunca como una recomendación
para adquirir o enajenar un determinado valor; porque como
se ha expresado sólo esta reflejando cierto tipo de
información respecto a la emisión. De igual manera
el calificador no es tampoco un auditor, en el sentido que
normalmente toma la información que le brinda el emisor
sin necesidad de cuestionar su validez.
Tipos de Riesgo
Un elemento constante en el análisis de los mercados
financieros es el riesgo. En realidad de eso se trata la actividad
en dichos mercados, puesto que lo que se negocia son transferencias
de riesgo entre los participantes; de esta forma el que transfiere
el riesgo (ej: el emisor) debe pagarle o recompensar al que
lo acepta (ej: el inversionista). Así pues, por un lado
hemos visto que la variabilidad de precios de los instrumentos
genera un riesgo de mercado, el cual enfrentamos por medio
de la diversificación. De otro lado el riesgo de incumplimiento
de una emisión lo administramos conociendo la opinión
de las calificadoras de riesgo. Es por tanto importante identificar
los distintos tipos de riesgo que enfrenta un inversionista,
para establecer las herramientas que disponemos para enfrentarlos.
En cualquier caso recordemos que sólo podemos aspirar
a reducir el riesgo más no eliminarlo. En buena cuenta
el riesgo está en todas partes.
¿Qué otros tipos de riesgo enfrenta el inversionista?
Entre los más importantes, y a manera de ejemplo, podemos
identificar los siguientes:
• Riesgo económico: ocurre cuando las condiciones
económicas prevalecientes difieren marcadamente de los
supuestos usados antes de la emisión. Se incluye en
este concepto el riesgo de factores políticos.
• Riesgo de liquidez: cuando los valores no son fáciles
de transar por carecer de una demanda continua. En una de sus
formas se manifiesta a través de inexistencia de cotizaciones
de un valor.
• Riesgo de crédito o de contraparte: cuando una
entidad se constituye en la otra parte de un negocio con valores,
y se compromete individualmente a cumplir determinadas obligaciones
financieras. El riesgo de la operación no es otro que
el riesgo de que esa contraparte incumpla.
• Riesgo legal y regulatorio: las indefiniciones legales
imponen una suerte de impuesto al sistema financiero, lo que
se refleja en márgenes comerciales mas amplios de lo
necesario (spreads), o en la negativa de negociar algunos instrumentos.
• Riesgo contable: similar a lo anterior, las normas contables
mal definidas crean incertidumbre.
Las Metodologías y las Simbologías
El principal activo de una ECR es su experiencia y “Know
How” en la industria, para cuyo efecto desarrolla sus
propias metodologías, y además suele usar sus
propias simbologías de acuerdo a las cuales expresa
su opinión sobre los niveles de riesgo.
Aún cuando distintos calificadores mantienen diferentes
simbologías, es una característica común
a todas ellas el expresar sus opiniones mediante un sistema
de notación sintética, estructurado sobre la
base de letras y un conjunto de símbolos. Las nomenclaturas
jerarquizan los riesgos de menor a mayor. Así el esquema
de notación de uso más común (para deuda
de largo plazo) comienza asignando una calificación
AAA a los títulos de menor riesgo, hasta llegar a D,
que corresponde a los valores con mayor probabilidad de incumplimiento
de los pagos en las condiciones pactadas.
Las emisiones clasificadas en las más altas categorías
como son AAA, AA, A, BBB, son reconocidas como “grado
de inversión”; es decir, aquellas supuestamente
elegibles para un inversionista cauto por ser las de menor
riesgo.
Es importante anotar que las categorías de riesgo se
diferencian también según el destino de las emisiones,
así tenemos que las emisiones para el mercado local
utilizan categorías que sólo son de alcance local;
en tanto que las emisiones internacionales emplean las categorías
de alcance internacional que incluyen lo que se denomina el “riesgo
soberano”. Dicho de otra forma, la empresa que mantenga
un “AAA” para sus emisiones de deuda en Bolivia,
sí desea colocar esos instrumentos en el exterior obtendría
una calificación internacional más baja, de acuerdo
al riesgo país que significa Bolivia.
El riesgo soberano es la probabilidad de que las acciones de
un gobierno soberano puedan afectar directa o indirectamente
la capacidad del emisor de deuda de cumplir con sus obligaciones
en tiempo y forma. La deuda soberana de un gobierno se utiliza
como tope de rating de un determinado país, esto es
que ninguna otra entidad de ese país podrá tener
mejor categoría de riesgo.
Usos y Ventajas de la Calificación de Riesgo
Tanto el emisor como el inversionista encuentran utilidad
a las calificaciones de riesgo en sus procesos de decisión.
En el caso del inversionista, brinda un indicador simple y
objetivo de evaluación del riesgo crediticio, que complementa
a menor costo el propio análisis, y permite determinar
el premio por riesgo; esto es el retorno adicional que se le
exigirá al emisor por representar un mayor riesgo.
De otro lado el emisor se beneficia con la posibilidad de una
estructura financiera más flexible, al tener acceso
a mayores fuentes de recursos al estar diseminadas las opiniones
de riesgo sobre sus emisiones. También se beneficia
el emisor con la determinación de un precio justo sobre
sus emisiones en función del riesgo; precio que muchas
veces puede significar un menor costo en relación a
las fuentes tradicionales de financiamiento que disponía.
En resumidas cuentas, la calificación promueve la eficiencia
del mercado de capitales al contribuir a un cuerpo común
de información analítica. Esta transparencia
reduce la incertidumbre e induce un mayor flujo de recursos
hacia los segmentos de oferta pública de valores que
utilizan la calificación de riesgo. Con ello los mercados
se alinean o comunican mejor reduciéndose los costos
de financiamiento.
En la actualidad, la calificación de riesgo adquiere
una mayor significación, en razón de que la complejidad
de los instrumentos financieros ha venido creciendo, como es
el caso de derivados, instrumentos de titularización,
valores estructurados, etc., todo lo cual le otorga un ingrediente
de mayor necesidad a la disposición de una opinión
de riesgo.
Las Calificadoras y sus Requisitos
Las calificaciones son esencialmente predicciones del futuro.
Por tanto su precisión sólo puede ser conocida
luego que el instrumento evaluado ha cumplido o incumplido.
En este contexto la credibilidad de la calificadora juega un
papel central. De esta forma, los siguientes principios básicos
deben respetarse para el éxito de una calificadora:
• La calificadora debe ser independiente. En particular
debe evitarse conflictos de interés con los emisores,
los inversionistas, los intermediarios, o incluso el gobierno.
• La calificadora debe ser financieramente viable. Este
elemento es crítico para mantener un staff competente
de técnicos. La viabilidad a su vez, es función
del tamaño del mercado donde se desenvuelve.
• La calificadora debe tener el derecho, y a veces la
obligación, de mantener confidencialidad sobre la información
a la que tiene acceso. Las reglas de transparencia se aplican
sobre el emisor.
• La calificadora debe guardar total transparencia sobre
sus metodologías, criterios y racionalidad de sus calificaciones.
• Las calificadoras deben mantener un buen grado de coordinación
con el ente supervisor, al tratarse de una actividad de maduración
gradual.
El Proceso de Calificación
La calificación de riesgo de un instrumento implica
todo un proceso en el cual se evalúan distintos aspectos,
tanto del instrumento como del emisor; y donde además
se administra una gran masa de información de carácter
cuantitativo (histórico y proyectado) así como
cualitativo. Sí bien la evaluación es cualitativa
en naturaleza, el rol del análisis cuantitativo es el
de ayudar a efectuar la mejor evaluación posible, porque
finalmente la calificación es sólo una opinión.
El emisor que se somete al proceso de calificación
de riesgo debe estar consciente de que será menester
develar completamente toda la información necesaria
al calificador; la misma que, más allá de la
información histórica y de proyecciones numéricas
realizadas, puede incluir en ciertos casos hasta la revelación
de planes o estrategias futuras. El ocultamiento de información
impedirá que el calificador emita una opinión
correcta, lo que a su vez perjudicará al emisor porque
no obtendría el mejor precio para su emisión,
e incluso perdería credibilidad con los inversionistas,
dificultando cualquier emisión futura.
Es importante enfatizar que la calificación de riesgo
es un proceso continuo, y por lo tanto luego de la primera
evaluación la calificadora seguirá opinando sobre
el nivel de riesgo de una determinado emisión, de acuerdo
a los nuevos flujos de información. En algunos mercados
esta renovación o modificación de opiniones se
realiza de manera general cada cierto lapso de tiempo (v.gr.
tres meses); aunque eso no debe excluir la posibilidad de variar
la categoría otorgada en cualquier momento si los hechos
así lo justifican.
El proceso de calificación involucra el acopio de información
cuantitativa por el calificador, tanto de naturaleza pública,
como aquella adicional que le brinde el emisor. Asimismo implica
reuniones permanentes con la gerencia de la empresa para ponderar
mejor aspectos de orden cualitativo. Podemos ilustrar un esquema
característico de las etapas del proceso de calificación:
1. El emisor provee la información necesaria.
2. El staff de la ECR realiza el análisis, y somete
los informes a consideración de su comité de
calificación, el cual determina la calificación
a otorgar.
3. Se notifica al emisor la calificación.
4. Usualmente es posible que el emisor pida una revisión,
si no está conforme.
5. La calificación definitiva se hace pública
y se comunica al regulador.
Para una mejor apreciación de la información
que se evalúa para la calificación, considérese
la siguiente versión esquemática de referencia:
Sobre el emisor
• Situación financiera: Sobre la base de los estados
financieros de los últimos periodos, se revisa el manejo
financiero del emisor tomando en cuenta, principalmente, indicadores
de liquidez, de solvencia, gestión, rentabilidad, calce
(de plazos y monedas), cobertura de deuda y fuentes de financiamiento.
• Situación económica: se evalúan
aspectos económicos vinculados a la eficiencia operativa
del emisor, considerando básicamente la estructura organizativa,
la calidad de gerencia, la estructura de costos, el volumen
de ventas, de producción, la situación laboral;
y también se analiza el flujo de caja proyectado, así como
los planes futuros.
• Situación empresarial relacionada con el sector
económico del emisor: se evalúa la interrelación
del emisor con su entorno inmediato, esencialmente, a través
de indicadores de participación de mercado, grado de
integración, concentración o dispersión
de ventas, sensibilidad respecto a las principales variables
macroeconómicas (tasa de interés, tipo de cambio,
etc.).
Sobre la emisión
• Liquidez: definida como la posibilidad de realización
inmediata del instrumento minimizando pérdidas por bajos
precios.
• Resguardos: Cláusulas del contrato de emisión
de un instrumento, en las que el emisor se compromete a mantener
algunos indicadores financieros dentro de ciertos márgenes.
Su incumplimiento genera la exigibilidad inmediata del pago
de la deuda.
• Garantías: Cauciones reales o personales ( fianzas,
hipotecas, etc.), que buscan proteger al inversionista en caso
de incumplimiento del emisor.
Las Calificadoras de Riesgo en Bolivia
Antes de precisar el marco legal y los antecedentes de la
industria de calificación de riesgo en Bolivia; es importante
notar que en EEUU, país donde se originó la actividad
de calificación, las calificadoras no están sujetas
a la supervisión de la Securties and Exchange Commission
( Comisión de Valores ), por considerarse que las calificadoras
desempeñan una función informativa o estadística,
sin estar involucradas directamente en el proceso de transacciones
de valores. Esta interpretación ha pretendido ser revisada
recientemente sin que a la fecha se hayan producido cambios.
Esta situación contrasta con el esquema aplicado en
la mayoría de países de América Latina,
incluida Bolivia, donde las calificadoras están bajo
la supervisión de la autoridad reguladora del mercado
de valores.
Las calificadoras en Bolivia son denominadas Entidades Calificadoras
de Riesgo, y se constituyen como sociedades anónimas
de objeto exclusivo. Deben inscribirse en el RMV y obtener
autorización de la ASFI, para operar en el mercado de
valores boliviano.
También está permitido que calificadoras de
riesgo constituidas fuera de Bolivia puedan operar en este
país. Ello sólo alcanza a las calificadoras de
riesgo reconocidas por la Comisión de Valores de EEUU
(conocidas como NRSRO - Nationally Recognizaed Statistical
and Raiting Organizations); o también a las conformadas
en otros países pero que mantengan como propietarios
en al menos 25% a las NRSRO.
Las calificadoras deben además mantener a disposición
del público, a través del RMV, sus metodologías
de calificación. Asimismo, las calificadoras mantienen
un Comité de Calificación responsable de emitir
las opiniones sobre las categorías de riesgo a otorgar.
En Bolivia, es obligatoria la calificación de riesgo
de los valores representativos de deuda que se negocien o emitan
en oferta pública. En cambio, la calificación
de valores de renta variable es optativa. Cuando las calificadoras
emiten sus informes de calificación; copia de éstos
debe ser remitida a la ASFI y a la BBV; y en los casos de que
los emisores sean entidades financieras también deberá extenderse
copia a la Superintendencia de Bancos y Entidades Financieras
(SBEF).
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